Riesgo, retorno e incertidumbre en Venezuela.

Riesgo, retorno e incertidumbre en Venezuela. Una evaluación del Modelo APT en el mercado de capitales

Patricia Merchán Rodríguez
Gabriel René Michalup Ginic

SE DIFUNDE EL SUMARIO, EL RESUMEN Y EL CONTENIDO DE LA INTRODUCCION Y DEL CAPITULO V (CONCLUSIONES).

SUMARIO:

RESUMEN.
INTRODUCCION.
CAPITULO I: MERCADO DE CAPITALES

I.1- Evolución y Reseña Histórica. I.1.1- Introducción al Mercado de Capitales. I.1.2- Origen y Evolución de la Bolsa de Valores de Caracas. I.1.3- Importancia del Mercado de Capitales. I.2- Estructura y Marco Regulatorio. I.2.1- Normativa Regulatoria. I.2.2- Estructura del Mercado de Capitales. I.2.3- Comisión Nacional de Valores. I.2.4- Bolsa de Valores. I.3- Funcionamiento del Mercado de Capitales. I.3.1- Instrumentos del Mercado de Capitales. I.3.1.1- Sector Privado. I.3.1.2- Sector Público. I.3.2- Características Generales. I.3.2.1- Premisas y Definiciones Básicas. I.3.2.2- Fenómenos propios del Mercado de Valores Venezolano. I.3.2.3- Inversionistas Institucionales y Participación del Capital Extranjero

II: MODELO APT

II.1- Introducción al APT. II.2- Supuestos del Modelo APT. II.2.1- Arbitraje en el Mercado de Capitales. II.2.2- Mercados de Capitales Competitivos. II.2.3- Inversionistas Adversos al Riesgo. II.3- Modelo CAPM. II.4- Críticas a los Supuestos del Modelo CAPM y APT. II.5- Ventajas de la Utilización del Modelo APT. II.6- Desventajas de la Utilización del Modelo APT

III: VARIABLES DEL MODELO APT

III.1- Inflación. III.2- Producción Industrial.. III.3- Prima por riesgo del Mercado. II.4- Tasa de Interés Nominal. III.5- Precio Real del Petróleo. III.6- Tipo de Cambio Nominal

IV: ESTIMACIÓN EMPÍRICA

IV.1- Explicación del Modelo. IV.1.1- Expectativas Adaptativas. IV.1.2- Expectativas Racionales. IV.2- Formulación del Modelo. IV.3- Resultados Empíricos

V: CONCLUSIONES

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

ANEXOS

TABLA DE CUADROS Y GRÁFICOS

II.1 Función de Utilidad de las Personas Renuentes al Riesgo. II.2 Función de Utilidad de las Personas Amantes del Riesgo. II.3 Función de Utilidad de las Personas Neutrales al Riesgo. II.4 Frontera Eficiente y Línea de Mercado de Capitales. III.1 Security Market Line. III.2 Tasa de Interés de Equilibrio. V.1 Prueba de Normalidad para la Variable Rendimiento del Portafolio. V.2 Prueba de Normalidad para la Variable Prima por Riesgo. V.3 Prueba de Normalidad para la Variable Tasa de Inflación. V.4 Prueba de Normalidad para la Variable Tasa de Interés Libre de Riesgo. V.5 Prueba de Normalidad para la Variable Tasa de Interés Norteamericana. V.6 Prueba de Normalidad para la Variable Tipo de Cambio. V.7 Prueba de Normalidad para la Variable Precios del Petróleo. V.8 Relación Rendimiento-Prima por Riesgo. V.9 Relación Rendimiento-Tasa de Inflación. V.10 Relación Rendimiento-Tasa de Interés Libre de Riesgo. V.11 Relación Rendimiento-Tasa de Interés Norteamericana. V.12 Relación Rendimiento-Tipo de Cambio. V.13 Relación Rendimiento-Precios del Petróleo

TABLA DE CUADROS

IV.1 Regresión 1: ecuación original. IV.2 Residuos de la Regresión del Cuadro IV.1. IV.3 Regresión 2: utilizando primera diferencia en ciertas variable. IV.4 Residuos de la Regresión del Cuadro IV.3. IV.5 Regresión 3: utilizando primera diferencia y dummy de los residuos. IV.6 Regresión 4: utilizando variables dummies. IV.7 Regresión 5: utilizando primera diferencia y varias variables dummies. IV.8 Regresión 6: simplificación de la regresión 5. IV.9 Regresión 7: utilizando el coeficiente AR(1). IV.10 Regresión 8: utilizando sólo las variables prima por riesgo y precios del petróleo. IV.11 Regresión 9: utilizando sólo la variable prima por riesgo. V.1 Ecuación para Determinar los Bonos Cero Cupón (1). V.2 Ecuación para Determinar los Bonos Cero Cupón (2). V.3 Prueba de Heterocedasticidad para la ecuación (1) para determinar los Bonos Cero Cupón. V.4 Prueba de Heterocedasticidad para la ecuación (2) para determinar los Bonos Cero Cupón

RESUMEN

El Mercado de Capitales es aquel segmento del mercado financiero cuyo objeto es la negociación de títulos valores; su principal función es contar con la presencia de empresas y de otras instituciones con necesidad de financiamiento, con la finalidad de captar recursos financieros del público, ya sea por vía de capital o de deuda, para aplicarlos a sus planes de expansión y desarrollo o para cubrir los requerimientos de capital de trabajo para la realización de sus operaciones comerciales e industriales.

Los principales instrumentos de negociación del Mercado de Capitales pertenecientes al sector privado son: acciones, obligaciones, papeles comerciales, warrants, títulos de participación, y con respecto al sector público tenemos: letas del tesoro, bonos de exportación, bonos TEM, y bonos de la deuda pública nacional.

El modelo Arbitrage Pricing Theory (APT), creado por Stephen Ross, parte de la idea de que el rendimiento de las acciones no sólo depende del riesgo esperado, sino que también depende de ciertas variables económicas.

Nuestro objetivo general fue comprobar empíricamente con una muestra específica, si este modelo realmente se puede aplicar al caso de Venezuela durante el período 1989-1992. Para esto escogimos a la inflación, tasa de interés venezolana y norteamericana, prima por riesgo, precios del petróleo y tipo de cambio, como las variables económicas explicativas de las variaciones del rendimiento de un portafolio específico.

Luego de realizar las pruebas correspondientes a través del programa econométrico MicroTSP for Windows, obtuvimos unos resultados que no respaldaron la teoría, ya que sólo se pudo comprobar que la prima por riesgo es una variable explicativa del rendimiento del portafolio, mientras que las demás resultaron ser poco significativas. Y como la prima por riesgo no es otra cosa que el rendimiento esperado por asumir el riesgo de invertir en esas acciones y no en otros activos libres de riesgo, llegamos entonces al resultado propuesto y esperado del modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM).

INTRODUCCIÓN

Los mercados bursátiles tienen como finalidad el comercio de una gran cantidad de activos financieros; entre éstos tenemos principalmente: las acciones de empresas privadas y los instrumentos de deuda emitidos, tanto como por entes gubernamentales como por instituciones privadas. La teoría financiera sugiere que el rendimiento que estos activos financieros generan, viene determinado por el riesgo al que se encuentran expuestos los flujos de caja que ellos generen; por otro lado podrían depender de una gran cantidad de otras variables. En este trabajo de investigación intentaremos explicar cuáles son estas otras variables y en qué medida pueden explicar al rendimiento de los títulos.

Existen varias teorías que relacionan la rentabilidad y el riesgo de las distintas acciones o portafolios (conjunto de acciones) en los mercados bursátiles; entre las más relevantes tenemos: el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) desarrollado por Sharpe y Lintner en la década de los años 60 y el APT (Arbitrage Pricing Theory) elaborado por Ross (1976).

La principal finalidad de estos modelos es estimar la rentabilidad futura de los distintos portafolios dependiendo del riesgo al cual se encuentran expuestos cada uno de ellos, suponiendo un mercado bursátil que se encuentre en equilibrio y que un mayor riesgo será compensado con una mayor rentabilidad. Decimos que un mercado está en equilibrio cuando la oferta y la demanda de acciones se compensan mutuamente. El riesgo de estos activos financieros es medido como las variaciones de sus precios (desviación estándar), lo que se conoce como volatilidad. Un título presentará mayor volatilidad y mayor varianza (mayor riesgo), cuando sus precios presentan grandes fluctuaciones a través del tiempo.

El rendimiento en el modelo CAPM se estima en función de la volatilidad del título en los mercados, mientras que según el modelo APT se estima en función de factores exógenos, factores macroeconómicos y microeconómicos, como lo son los sucesos específicos de cada empresa o de su respectiva industria y los factores que afectan a todas las industrias al igual que a los consumidores.

El modelo APT no se le puede adjudicar completamente a Stephen Ross, ya que la idea básica del modelo parte de una serie de estudios realizados anteriormente, entre los cuales podemos citar el de Adam Gehr Junior1, quien fue el primer investigador en publicar un estudio empírico relacionado con el APT, comenzando con un proceso similar a aquel estudiado por Ross, que es precisamente el que nosotros desarrollaremos en este trabajo.

Otro estudio empírico relacionado con el APT fue el de Brennan2 quien llegó a la conclusión de que los rendimientos de las acciones no dependen de un sólo factor como lo asume el CAPM, sino que ellos son afectados por al menos dos factores. Otros estudios que influyeron en la conformación del modelo APT son aquellos realizados por Farrar3 y King4 quienes determinaron que el rendimiento está influenciado por factores propios de la industria; sin embargo, ellos no lograron explicarlo satisfactoriamente. Por otro lado, Rosenberg y Marathe5 determinaron que existe un conjunto de factores que influye en los rendimientos de las acciones, a los cuales denominaron "extra-markets", pero no pudieron separarlos ni determinar cuáles eran esos factores. Las ideas de Rosenberg y Marathe fueron respaldadas por Sharpe (1977).

Existe una gran cantidad de otros trabajos de investigación que no tienen la influencia que tuvieron los mencionados anteriormente en la conformación del modelo, pero los cuales vale la pena mencionar, en particular Langetieg (1978), Lee y Vinso (1980) y Meyers (1973).

Se puede apreciar que se han realizado numerosos estudios que comprueban que los rendimientos de las acciones están influenciados por una diversidad de factores externos (tanto macroeconómicos como microeconómicos).

El objetivo general de este trabajo será determinar cómo es afectado el rendimiento de un portafolio de acciones ante variaciones de ciertas variables económicas, entre las cuales hemos seleccionado inflación, tasas de interés nacional y norteamericana, tipo de cambio, precios del petróleo, producto interno bruto y prima por riesgo.

Entre los objetivos específicos tendremos:

1. Determinar si que existe una relación entre el rendimiento de un portafolio con su rendimiento esperado, suponiendo que los mercados son eficientes.

2. Determinar que además del rendimiento esperado de los activos, el rendimiento de un portafolio es afectado por los siguientes factores exógenos (macroeconómicos y microeconómicos): la inflación, las tasas de interés, la prima por riesgo, el PIB, los precios del petróleo y el tipo de cambio.

La hipótesis a comprobar en el presente estudio es si "La rentabilidad de un portafolio depende positivamente no sólo de su rendimiento esperado, sino también de otras variables exógenas, como lo son inflación, tasa de interés venezolana, producto interno bruto, precios del petróleo, tipo de cambio y prima por riesgo, y negativamente de la tasa de interés norteamericana; un incremento de cualquiera de las primeras variables o una disminución de la última, traerá como consecuencia un incremento en el rendimiento del portafolio".

Para realizar este estudio dividiremos el trabajo en cinco capítulos. En el capítulo I hablaremos sobre la evolución, estructura y funcionamiento del mercado de capitales; en los capítulos II y III desarrollaremos la estructura y el comportamiento del modelo APT explicando sus supuestos, variables y características generales; el capítulo IV se basará en la estimación y comprobación del modelo APT aplicándolo al mercado de capitales venezolano; y por último, expondremos los resultados obtenidos en el capítulo V.

CAPITULO V
CONCLUSIONES

Luego de finalizar con los estudios previstos en nuestro trabajo pudimos comprobar que bajo las condiciones de nuestra muestra, es decir, para los años en que se realizó el estudio, con las variables seleccionadas, y para nuestro portafolio representativo, el modelo APT resultó ser poco representativo y su resultado poco confiable. Los primeros problemas que surgieron al correr la ecuación original y representativa de nuestro modelo, en la cual se trata de comprobar que las variaciones del rendimiento del portafolio se explican con variaciones de las variables económicas seleccionadas, fueron los siguientes:

– La existencia de autocorrelación entre los residuos de la regresión.

– Los valores de probabilidad del análisis estadístico de los resultados indicaron que sólo la prima por riesgo es representativa a la hora de explicar las variaciones del rendimiento del portafolio.

– Los coeficientes de sensibilidad de las demás variables explicativas, resultaron ser de signo indeterminado, ya que al construir intervalos de confianza para sus estimadores, no se pudo constatar la hipótesis. Ver cuadro Nº IV.1

– El coeficiente del término independiente resultó ser significativo en algunos casos estudiados. Al ir simplicando el modelo, eliminándole variables, su coeficiente de probabilidad se iba reduciendo, como se muestra en los cuadros IV.10 y IV.11, en donde el coeficiente prob. es el que determina si esta variable es significativa.

Para solucionar el problema de autocorrelación se realizaron tres pruebas distintas para comparar con cuál se pudiesen obtener mejores resultados.

Primero se realizó la regresión con los mismos valores, con la excepción de la inflación y la tasa de interés norteamericana, donde se sustituyeron por sus valores en primera diferencia, para así tratar de transformarlas en variables con una tendencia estacionaria. Con esta prueba se eliminó la autocorrelación, pero los valores de las probabilidades aumentaron, con lo cual las variables se volvieron menos significativas que antes, es decir, que éstas pudieran ser excluidas del modelo ya que no se consideran como parte explicativa de la variable dependiente. Con respecto a los signos de los coeficientes de sensibilidad, al construir los intervalos de confianza, los signos obtenidos fueron indeterminados. Con el resultado de esta prueba sólo se podrían considerar a la prima por riesgo y al rendimiento esperado como las variables explicativas del modelo. Ver cuadro Nº IV.3.

La segunda prueba realizada consistió en incluir variables Dummies, para eliminar así de la muestra datos o puntos muy extremos que se encontraran distorsionando los resultados y originando la presencia de autocorrelación. Las variables que tenían este problema y donde hubo necesidad de incluirles sus respectivas variables Dummies fueron la inflación, el precio del petróleo y el rendimiento. Estos datos o puntos extremos se pueden ver claramente en los gráficos Nº V.1 al V.7 de los anexos, donde está representada la data de cada una de estas variables. Con esta prueba también se eliminó la autocorrelación y los signos de los coeficientes siguieron siendo indeterminados, con excepción del de la prima por riesgo. El problema que sí persiste es que los valores de las probabilidades indican que las variables en estudio, a excepción de la prima por riesgo, no son lo suficientemente relevantes como para incluirlas. Ver cuadro Nº IV.6.

La tercera prueba consistió en tratar de eliminar la autocorrelación a través del método de incluir una nueva variable llamada AR(1), de forma que ésta representara el esquema autoregresivo de primer orden en los residuos. Se logró eliminar la autocorrelación, pero nuevamente los signos de los coeficientes fueron indeterminados. Y nuevamente el análisis estadístico sólo dictaminó a la prima por riesgo como la única variable explicativa del modelo. Ver cuadro Nº IV.9.

Se trató de ver si con combinaciones de las tres pruebas, de dos en dos, se lograba mejorar los resultados; pero en todos los casos se obtuvieron resultados similares que coincidieron en que se logró eliminar la autocorrelación, pero solo se justificó a la prima por riesgo y en algunos casos al rendimiento esperado como las únicas variables explicativas del rendimiento del portafolio, pudiéndose eliminar las demás del modelo en estudio.

Finalmente, el cuadro Nº IV.11 muestra los resultados del modelo con la única de las variables que según los resultados anteriores, puede explicar las variaciones del rendimiento del portafolio en estudio, es decir, la prima por riesgo. En ese cuadro se puede apreciar claramente que la regresión no presentó problemas de ningún tipo, y además la probabilidad dio un número sumamente pequeño (un valor menor al 10%), lo cual significa que la variable sí es significativa y se debe incluir en la ecuación del modelo. El término independiente también resultó ser muy significativo.

La última ecuación estudiada, en la cual se comprueba que el rendimiento del portafolio depende positivamente del riesgo esperado (prima por riesgo = rendimiento del índice bursátil – tasa de interés de los bonos cero cupón), no es otra cosa que la representación del modelo CAPM. En esta estimación nos dio un valor de b igual a 1, lo cual confirma la hipótesis del modelo CAPM , según la cual, un incremento del riesgo debe ser compensado con un incremento del rendimiento.

Una de las posibles causas de que este modelo no sea aplicable en la economía venezolana es que no todas las variables seguían en ese periodo una distribución normal. En los gráficos V.1 al V.7, se puede comprobar que sólo algunas variables siguen un comportamiento normal. El modelo presentará menos problemas de especificación si las variables en estudio siguen un comportamiento normal.

También se debe hacer referencia al hecho de que la prima por riesgo muestra valores negativos para casi todos los meses de nuestro período de estudio. Esto se debe a que en el período de análisis, la tasa de interés de los bonos cero cupón superó la tasa de rendimiento de la Bolsa de Valores de Caracas, lo que en el largo plazo no es un comportamiento habitual del mercado, no contrastando la teoría explicada en el capítulo III: variables del modelo APT.

Otro problema que pudo alterar los resultados fue que el estudio se realizó en un mercado de capitales emergente, generalmente caracterizado por una alta volatilidad en los precios y en el rendimiento de los títulos, y además, de poca profundidad.

Finalmente, los resultados del presente estudio, sugieren que convendría recomendar la utilización del modelo CAPM en vez del APT, a la hora de tratar de estimar el rendimiento de un portafolio específico.

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